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跻身“千元股”的特斯拉,需警惕估值泡沫风险
浏览:124 发布日期:2020-06-19

特约 | 张景舒

美东时间6月10日收盘,美股特斯拉(代码:TSLA)收盘价报收1025.050美元/股,成功跻身“千元股”阵营。那特斯拉的基本面能撑首来1000美元/股的估值吗?答案是不克!固然笔者也认同特斯拉在电动车的设计、性能、生产、制造上都具有先走者上风,且电动车市场在异日20年必然是一个向阳产业。但对于投资者来说,“买得好”比“买好的”更重要。即便市场给予特斯拉再高的成长预期,其高达7倍的企业价值/出售额也显得太甚笑不悦目。即便吾们认为特斯拉比其他车企更特出更具成长空间并给其3倍的企业价值/出售额,特斯拉的公允价值也不过400美元/股。

势弗成挡的特斯拉

对于马斯克的铁杆粉来说,特斯拉有说不尽的益处。刚以前的第一季度,是特斯拉第一个“第一季度实现盈余”。以前一年,特斯拉产生了9.8亿美元的解放现金流。异日20年,电动汽车会逐渐取代60%的现存燃油车,而在云云一个即将进入爆发式添长的走业中,特斯拉无疑是走业中的翘楚。

特斯拉的长续航型Model S的续航距离为391英里,远高于福特Mustang Mach-E的300英里,雪弗莱Bolt的259英里,尼桑Leaf的226英里,捷豹I-PACE的234英里以及奥迪E-Tron的204英里。有一位投资人曾经如是评价:“吾办公地(在深圳)楼下的停车库里全都是特斯拉。客户情愿买单,凭什么特斯拉不涨?”从财务角度分析,特斯拉以前两年也实在进入了周围经济兑现收入的阶段。

图1 以前十年特斯拉经营利润率、经营现金流收入率、债务权好比及营收数据

(经营现金流收入率=期内经营现金流/期内交易额)

数据来源:特斯拉2010-2019年年报

特斯拉的经营利润率和经营现金流收入从10年前超过全年交易额的一倍,在特斯拉汽车量产的过程中,快捷收窄并于2018年岁暮转正。以前12个月,特斯拉的经营利润率为3.2%,而经营现金流收入率则蹿升到了10%。从2017年至今,特斯拉的交易额添长挨近200%,而债务权好比自从2017年以来连年降落。截至2020年一季度,特斯拉议决今年二月的融资进一步增补了现金,现在账上有80亿美元的现金,107亿美元的永远欠债,32亿美元的短期欠债,共计59亿美元的净欠债。对比其1800亿美元的市值,这些欠债几乎可以无视不计。

特斯拉异日的添长前景弗成谓不但明。特斯拉在内华达的锂电池发电厂能助力其在弗雷芒特(Fremont)的拼装生产线每年生产起码50万辆特斯拉。在上海全资拥有的新工厂也许每年生产20万辆Model 3,并能于2021年岁暮实现年产15万辆Model Y。与此同时,特斯拉还在德国柏林建造一座“千兆工厂”(Gigafactory),展望2021年完善。

需警惕估值高首的特斯拉重蹈高通覆辙

那对于一家处于即将爆炸性添长市场中,既具有最一流的产品,又拥有周围经济上风,还在多数喜欢车的客户群体心智中受到顶礼膜拜的企业,能有什么窒碍其发展呢?

橡树资本的霍华德马科思在《投资最重要的事》一书中逆复强调,投资不仅是要“买好的,更重要的是要买得好”。所谓买得好,在价值投资的周围中,就是用50分买一块钱的东西。有的底部资产的价值也许很不错,但倘若行家都认识到了这一点并推高了其价格以至于价格远高于价值,那么该资产依旧异国投资的价值。

一个不该被人遗忘的案例,是二十年前互联网泡沫中的大牛股高通。

图2 高通和特斯拉以前二十三年中的股价

数据来源:雅虎财经

尽管二十年前的投资者们都清新高通的前景诱人,但被推高的价格却早早地透支了此时高通的投资价值。高通用了挨近20年的时间,才重新回到互联网泡沫中的高点。对比特斯拉的股价走势,很难让人不联想到它是否也会重蹈覆辙。更重要的是,与高通分歧,特斯拉自从上市以来,就从来异国一年的通用会计准则下每股盈余是正的。与此同时,特斯拉还不息地添发新股,稀释既有股东的权好。这家公司就像一头对资本无比饥渴的“貔貅”,只进不出,而投资者们,却对之趋附者多。

图3 特斯拉以前十年的每股盈余以及流通股数

从图3不寝陋出,即便在以前几年首量的同时,特斯拉依旧在不息地用添发新股的形态稀释既有股东的权好。

尽管特斯拉在以前一年中,第一次产生正的解放现金流,但今年的前景难言笑不悦目。吾们都清新,对于制造业企业来说,实现盈余最重要的因素之一是尽也许地挑高厂房行使效果。新冠肺热疫情背景下,消耗疲柔的同时,特斯拉选择“两盘齐发”,同时在中国和德国扩产或建厂,云云的策略很难在消瘦的宏不悦目经济背景下保持较高的厂房行使率,所以今年特斯拉也许率依旧会录得通用会计准则下的每股盈余的折本,也不太也许产生正的解放现金流。

特斯拉“削价”促销量

走业竞争强烈尚未形成赢家通吃格局

值得留神的是,从特斯拉近来的一系列行为中也可以发现其与投资有关的蛛丝马迹。例如,面对消瘦的宏不悦目经济和客户端需求,成功案例特斯拉像其他车企相通选择削价。

外1 特斯拉近期宣布的北美车型价格调整

数据来源:特斯拉公司官网

就像其他车企相通,面对消瘦的宏不悦目经济和客户端需求,特斯拉选择的是—削价。学过初级经济学的人也清新,削价是为了下移供给弯线,增补平衡需求,这么做的背景,清淡是需求弯线的向左平移亦即需求缩短。除此之外,吾们还可以从另一个幼细节中望出特斯拉的需求并不景气。马斯克在推出Model Y的时候说,信任这个车型的年出售量将超过Model 3、Model S和Model X的总额。然而近来特斯拉将Model Y的交货时间从8-12周下调到了4-8周。这一细节给市场传达了一个清晰无疑的信号,即Model Y的需求排期不敷公司正本的预期,或有不幼比例的客户作废了正本的订单。

从汽车市场的角度望,彭博新能源财经展望2020年汽车销量将在2019年团体下滑23%,其中电动汽车销量将下滑18%至170万辆。从4月最先,就像其他的汽车制造企业相通,特斯拉减少了公司副总裁以上高管薪资的30%,总监以上高管薪资的20%,通盘员工薪资的10%,起码赓续到二季度末,并让片面非关键岗位的员工息伪。从以上数据可以望出,特斯拉与其他车企相通面对需求的周期性及弹性,且必要及时调整薪酬来答对自己盈余能力的高度担心详。从该层面望,不论人们多么期待特斯拉是一家高科技企业,特斯拉委实是个汽车制造商。

除此之外,那些认为特斯拉答该与高科技企业对标的投资者们不得不面对一个严肃的原形,即特斯拉在其领先数年的电动汽车周围,也很难称得上是一个真实的头部企业。没有关望一下其他科技企业在它们精耕周围的市场占领率。谷歌在搜索引擎市场的份额为87.4%,一枝独秀;脸书在外交媒体周围根据点击访问量计的市场份额为55%,遥遥领先推特的24%和Pinterest的18%;亚马逊在美国电商周围的市场份额为44%,远高于沃尔玛的7%,eBay的5%和塔吉特的2%;苹果则在美国iPhone周围占领了39%的市场份额。这些企业除了龙头市场份额之外,还都具有强劲的解放现金流产生能力。那特斯拉在电动汽车周围的市场份额如何?

图4 特斯拉占全球电动汽车出售比例及特斯拉总销量

数据来源:Bloomberg

从图4中(此处电动车包括纯电动车和油电同化车)可见,即便在对手们还异国十足进入市场与之竞争,特斯拉的市场份额也一向仅踯躅在20%旁边。倘若吾们望一下特斯拉在竞争对手已经逆答过来了的欧洲的市场份额,也许能更好地望清特斯拉的竞争上风到底有多强。

图5 特斯拉占欧洲电动汽车出售比例及特斯拉在欧洲Model 3的销量

数据来源:Bloomberg

图5中吾们用Model 3的销量行为特斯拉在欧洲电动车销量总和的替代指标的因为是,Model S和Model X的销量都排不上欧洲前20的电动车,所以详细数据弗成考。

在欧洲,特斯拉面临一系列直接和间接的竞争对手,包括但不限于雷诺汽车的Zoe,标志汽车的208,梅赛德斯的EQC,首亚的Soul,尼桑的EV20,大多的eUP等等。这些玩家拥有更深的口袋,更大的周围,更强劲的解放现金流和毫不失神的设计能力。它们纷纷进入电动汽车走业,直接强制了特斯拉市场份额的增补。

由此可见,特斯拉并不是具有极强网络效答,赢家通吃的互联网公司。特斯拉内心上,依旧一家车企。这一点马斯克早就望得很清新。2014年6月,马斯克在一次采访中便说道:“由于全球每年新车生产1亿辆,而在行使的车队周围为20亿辆,所以特斯拉弗成能以一己之力充沛快地生产电动车来答对碳危机(Carbon Crisis)。”很遗憾,特斯拉不存在轻资本,矮边际成本的指数添长潜能,其商业模式自己决定了其盈余能力,没人能从空帽子中拉出一只兔子,马斯克也弗成。

倘若吾们之前一切的分析能让吾们得到一个结论,即特斯拉并非一家超然绝尘遗世自力的互联网科技公司,而是在诸多特点上都与其他整车制造商相通,那么特斯拉的估值,也理答与这些企业有必定的可比性。

外2 特斯拉、通用汽车、菲亚特克莱斯勒、福特汽车、大多汽车的资产欠债及估值指标(美元)

数据来源:2020年一季度各公司财报

从外2中可以望出,特斯拉比其他重要汽车制造商平均估值高600%以上。倘若读者在必定水平上认同前述数据、推导及分析,那么答该也可以认同,特斯拉现在的估值也许率是有泡沫的。

(文章已刊发于46期《红周刊(博客,微博)》,文中不悦目点仅代外嘉宾幼我不悦目点,不代外《红周刊》立场,挑及个股仅做分析,不做投资提出。)